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中国创业投资环境在“募投管退”全链条面临严峻挑战。

作者丨韩宇泽

来源丨联创资本

一、当下中国股权投资规模萎缩正在引发"负向螺旋"

股权投资全生命周期可以总结为“募投管退”四个环节，其中，募集和退出是股权投资基金发展的两个关键“门槛”。募集决定了股权投资基金管理人的生存，退出则关系到整个行业的风险敞口。

1、募资连续三年下跌，2024年募资认缴规模仅是2021年的46.5%

2021年募资认缴规模5.3万亿元；2022年规模降至4.6万亿元，同比下降13.6%；2023年进一步收缩至4.3万亿元，同比下降5%。2024年募资认缴规模2.5万亿元，同比大幅下滑43.3%，新募集基金数量4834只，同比下降41.9%。

2024年实际募集基金规模仅4133.1亿元，比去年大幅度下降46.8%，创2015年以来历史最低。

其中美元募资下降成为重要拖累因素，2022年同比下降18.6%，2023年同比下降56.4%，2024年外币基金募资额同比下降48.6%，规模仅559亿元，仅为2021年峰值（3065亿元）的18.2%。

中国私募股权投资在2018年成为行业转折点。随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）的落地，私募基金的监管格局、产品募资与业务模式等诸多方面因资管新规限制通道和嵌套产品而受影响，募资规模在2018年同比骤降35.4%，此后的2019年和2020年，募资市场持续低迷，2020年下滑3.8%，银行系LP占比从2017年的35%断崖式下跌至2020年的8%，政府引导基金和保险资金成为新的主力出资方。

2024年全年，人民币基金的数量和金额占比分别达到99.0% 、96.1%，规模占比进一步上升。与此同时，国资背景LP的主导地位进一步强化，2024年国有控股和参股LP的出资占比高达81.58%，30亿以上规模的股权投资基金中，国资背景管理人所管基金的新募集金额占比均在90%以上。

相比之下，市场化LP持续萎缩，险资因偿付能力新规约束，2024年对股权基金的出资占比不足5%，民营企业和家族办公室则几乎退出市场。

2、投资规模也出现大幅度下降，2024年投资规模仅是2021年的55.8%

2021年中国股权投资市场投资规模达19,451亿元，2022年投资规模同比暴跌46.5%至10,412亿元；2023年同比上涨13.4%至11,803亿元；但2024年投资规模再次出现下跌，同比下跌8%，仅完成投资10,853亿元，仅是2021年的55.8%。

更严峻的是美元基金的崩塌式撤退，美国《外国公司问责法》及欧盟《外资审查条例》加剧美元募资下降，2022年投资金额同比骤降67.8%，2023年在高基数效应下仍下降30.2%，2024年持续萎缩17.6%。以绝对规模计算，2024年美元基金投资金额944.55亿元，仅为2021年的18.5%，跨境资本流动近乎停滞，部分头部机构实质暂停非人民币项目投资。

估值深度回调：硬科技领域明星项目估值较2021年峰值普遍缩水30%-50%，但半导体等战略行业头部项目因政府引导基金托底，仍维持15-20倍PS估值。

流动性枯竭：2024年人民币基金早期、VC、PE三大板块投资总量仅为2021年同期的54.5%、40.1%、43%，人民币基金投资规模大幅度萎缩，独木难支，天使轮项目平均交割周期从4.2个月延长至9.8个月，"小额多投"策略虽覆盖超5,000家企业，但难以支撑技术攻坚所需的重资本投入，市场进入"低流动性陷阱"。

估值体系紊乱导致"劣币驱逐良币"：2024年Pre-IPO项目平均市盈率达28倍，与二级市场23倍形成倒挂，延缓上市加剧退出堰塞湖。估值倒挂导致S基金折让率扩大至65%-72%（2021年为25%-30%），存量资产流动性陷阱显现。

3、退出端困境与生态链梗阻

中国私募股权市场正经历全球罕见的退出危机，与成熟市场形成强烈反差。近三年退出案例数呈现加速下滑曲线：2022年同比下降8.3%，2023年降幅8.1%，2024年则大幅度下跌45.3%，IPO退出账面价值仅1999亿元，仅是2021年的20.1%，退出回报率仅353%，均创2019年来的新低。

2024年共有227家中企实现上市，同比暴跌45.3%，具有VC/PE背景的企业为133家，同比下降51.46%。其中A股IPO案例数仅100家，暴跌68.1%，首发融资额663.54亿元，同比大幅度下降81.2%；境外上市127家，同步上升24.5%。

2024年内IPO共撤否436单，较去年同比增长50%。全年IPO仅50家过会，不及去年五分之一。IPO排队企业仅剩207家，较2023年底的551家减少超六成。

IPO依赖症的双重困境：一是投资机构主要依赖IPO退出，但IPO连续2年持续收紧；二是IPO门槛大幅度提高，2024年4月30日沪深交易所发布《股票发行上市审核规则》等九项配套业务规则，新规要求主板上市最近三年累计净利润指标从1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提高至1亿元；创业板上市最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，科创板基本上属于邀请制。IPO的门槛大幅度提升，全行业面临"新旧动能转换"压力，现存5.5万只基金中47%成立于2015-2018年移动互联网泡沫期，其投资组合中32%的项目已不符合当前科创板上市标准，大量科技型创新型企业上市无门。

尽管2024年在政策的推动下，并购市场有所活跃，以往，在IPO收紧的趋势下，并购会相对活跃，但2023年、2024年在IPO收紧的状态下，并购依然并没有被有效激活。2023年A股上市公司发起的重大资产收购累计89起，较2022年同期下滑18.35%，创下2015年以来的最低值；2023年过会的上市公司并购重组家数仅为25家，仅相当于2016年本轮并购高峰期的约1/10。2024年并购市场完成交易2,951笔，同比下降14.3%。当中披露金额的有2,003笔，交易总金额为1,347.48亿美元，同比下降13.58%，创2018年来的新低。

美国市场通过并购退出的占比稳定在80%-90%，2024年SPAC重组、产业并购等创新工具支撑退出量回升，显示多元化退出生态的抗周期能力。从美国整体并购交易情况看，纳斯达克和纽交所并购重组交易非常活跃且规模庞大，2023年美国M&A交易金额近3万亿美元，是同期股票发行融资274亿美元的109倍。自2001-2019年，美国市场基本上90%为并购交易出售，10%为IPO。

目前A 股新股发行持续放缓，这无疑对私募股权投资项目的退出造成了更大阻碍。与此同时，随着基金存续期陆续到来，“退出堰塞湖” 现象愈发严峻，越来越多的投资人开始将并购作为退出的 “第二选择”。对于中国的创业投资者，需要转变观念，把并购重组作为主要的退出方式。

4、市场出清效应显著，对赌回购诉讼剧增

私募股权基金管理人数量持续减少，2022年同比减少897家，2023年同比减少1608家，2024年同比减少807家；2024年中基协新登记的股权投资基金管理人数量共117家，同比下降62.6%；中基协注销的股权投资基金管理人数共计929家，是同期新登记数量的近8倍。

图/2019-2024年股权投资基金管理人数量变化资料

来源：中国基金业协会

早期服务机构倒闭潮蔓延，2024年FA机构数量减少37%，专业律所股权业务团队规模收缩29%。

目前1.2万家私募股权基金管理人中，预计有数千家资金规模较小、运营模式不成熟、缺乏核心竞争力的管理人被迫退出，如果把管理人统一控制股权关系合并，真正良性运转的私募股权基金管理人也就4000-5000家左右，股权投资行业的出清，实际上是一个健康市场的良性反应，在这个过程中，行业的集中度有望进一步提高，优质的私募管理人将得到市场的青睐，获得更多的资金支持。

由于国内IPO通道收窄，很多原本预期上市的企业出现上市受阻。在这样的情形下，很多与投资机构签署业绩指标对赌和上市对赌的企业，对赌条款被纷纷触发，投资机构要求企业或企业创始人、管理层承担现金补偿或股权回购的义务，因对赌纠纷引起的诉讼案件也大量出现。据统计，截至2024年8月，我国约有13万个项目（一个投资方对一家公司的一次投资，视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，大量的公司和创始人，都将面临数亿元的回购压力。尤其是银行理财资金大量从股权投资基金中退出，为加速退出，要求所投资的基金管理人对企业发起对赌回购诉讼，进一步加剧了对赌回购困境。

二、对中国股权投资再出发的建议

针对中国股权投资出现的"负向螺旋"现象，特别是中国创业投资环境在“募投管退”全链条面临严峻挑战，国资主导与美元募资下降并存的格局凸显市场化生态的脆弱，我们认为这种系统性收缩已超出正常市场调整范畴，若再持续下去，或将导致我国科技创新"资本-技术-产业"转化链条出现代际断层，唯有打破制度桎梏，方能破解困局，推动行业从“规模扩张”转向“质量引领”，真正成为科技强国的核心引擎。对此提出如下系统性改革建议：

1、IP0制度革新与放宽并购重组

降低上市门槛：90年代，纽交所和纳斯达克通过放松盈利限制、增设上市标准来降低企业上市门槛，支持科技企业IPO融资发展，并购重组+科技培育共同支持美国产业转型，中国应尽快降低科技型创新型上市的门槛。

针对历史症结，特别是审批低效、标的质量差、融资单一等问题长期制约并购市场发展，近几年市场收缩与风险暴露并存，亟需政策精准发力，亟需通过制度松绑（审批）、供给扩容（标的）、工具创新（融资）构建健康生态。

重启常态化IPO审核：

给市场以预期，修正主板、创业板调高的上市门槛，降低科技型创新型企业上市门槛，并对科技型企业实施"即报即审"绿色通道，将平均审核周期压缩至6个月（较当前9.2个月缩短35%）；试点分层上市机制，实施差异化信披要求。

放宽并购重组审核：

建立动态分级审批机制，构建"企业规模-行业属性-交易类型"三维模型，对市值超100亿元、聚焦"卡脖子"技术整合的横向并购，试点"30日极速通道"；传统行业跨境并购实行"90日标准审查"，同步推进反垄断与国家安全审查，避免多头监管导致的流程重复；敏感领域交易启用"120日特别审查"，引入技术脱钩评估与产业链安全预警。

创新并购重组支付工具，突破单一股权依赖：

可试点技术对价券，允许并购方发行与专利价值挂钩的支付凭证，推行跨境支付信托，通过离岸架构实现技术出海，规避外汇管制风险；对成长期企业并购可设置研发里程碑对赌期权，通过此设计降低估值分歧。

税收减免：

对产业并购实施增值税留抵退税，企业所得税减免50%，如持有企业股权3至5年以上退出的，可以给予税收减半的处理，持有企业股权5至8年退出的，给予税收全免的优惠。

同时鼓励上市公司跨界并购，创新并购支付工具，对借壳上市差异化监管；构建自愿退市与强制性退市双轨并行的退出机制。

2、募资端改革具有先导性：问渠何得清如水 唯有活水源头来

募资难与退出难互为因果，但募资端改革具有先导性，资金规模决定市场容量，资本属性影响投资行为，退出预期制约资金流入，需构建“长期资本供给-投资策略优化-退出渠道畅通”的递进式改革框架，以募资端突破带动全链条激活。

及时修订“资管新规”：

让大量社会资本通过商业银行理财子公司、信托等渠道进入创业投资；试点“科创理财直投计划”，允许银行理财资金10%-15%比例直接投资未上市股权；开发“股债联动”结构性票据，将30%收益与标的IPO进程挂钩。

放宽险资准入：

修订《保险资金投资股权管理办法》，允许并提高险资投资早期科技基金，偿付能力系数下调；试点私募股权ETF产品，允许保险资金通过收益权转让形式接续基金份额。

设立国家级并购基金：

首期规模5,000亿元，对存续超8年的股权投资基金强制启动资产重组，定向承接硬科技领域战略资产，将并购贷款风险权重从150%下调至75%。

扩容S基金：

推动北京、上海股权交易中心开展基金份额转让试点，年内交易目标3,000亿元，在此基础上建立全国统一S基金交易所，实行T+5交割与做市商制度，对份额转让收益减免50%印花税；鼓励保险、券商、银行、信托、资产管理等金融机构积极设立S基金，本着较强的资金实力、中低水平的收益追求，成为S市场里的“鲶鱼”，来有效改善和提高S基金的交易活跃度，促进了私募股权投资基金发挥服务实体经济的使命。  

3、开放新三板、北交所退出敞口，提供回购贷款，缓解对赌回购压力

针对面临对赌压力，且在科创板、创业板或者境外撤回材料的待上市企业，可以在新三板、北交所开放敞口，让这批企业快速登陆新三板、北交所，尽管交易可能不活跃，融资可能不多，但对赌条款会因此而失效，投资机构也因此而不用被LP追责，因对赌而诉诸法院的情况也会有所缓解。 

为面临对赌回购压力的企业提供回购贷款，对于许多初创企业或成长性企业而言，对赌回购条款可能对其财务稳定和经营策略造成较大影响。如果企业因资金不足而无法履行回购义务，可能会触发连锁反应，如信用受损、融资难度增加等，进而威胁到企业的正常运营。因此，提供回购贷款有助于保护企业的正常运营，避免因资金短缺而导致的经营困境。当企业成功获得回购贷款并顺利履行回购义务时，可以向市场传递出积极的信号，增强市场信心。

4、改革国资考核机制  

替换返投比例：

将返投的考核指标调整为“产业链孵化数量”“技术专利转化率”，权重不低于60%。

建立容错机制：

允许国资基金20%以内的亏损豁免追责，鼓励投早、投小、投硬科技。

壮大耐心资本：

培育壮大耐心资本，是在国内外经济环境深刻变化的背景下，全方位推进中国科技创新、全面提升中国经济增长质量的关键举措。

5、科学平衡一级市场和二级市场

历史上，当二级市场出现大幅度调整或严重低迷时，往往会暂停IPO，事实证明，不能为了二级市场的暂时平稳，牺牲一级市场，导致股权投资基金数量和规模出现大幅度下降，获得其投资的高新技术企业数量必然会随之大幅减少。按照现在的政策发展下去，高新技术产业特别是独角兽无论是数量还是质量都将出现问题，如果更为严重，甚至可能出现青黄不接的情况，不仅透支了未来我国高新技术产业发展，也必将会影响未来中国综合国力。

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