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华泰证券张继强：以内部的确定性对冲外部的不确定性 | 2024年度最佳分析师 固收研究第一名
2024年度最佳分析师评选
第一名简历&研究观点
固定收益研究│华泰证券研究小组
张继强、仇文竹、殷超、吴宇航、陶冶、文晨昕、何颖雯、吴靖、朱沁宜
张继强 / 硕士，毕业于复旦大学数量经济学专业。现任华泰证券研究所所长、董事总经理。2018年10月加入华泰证券研究所，此前曾任职于中金公司。清华大学全球证券市场研究院学术委员，保险资管业协会外聘专家。执业资格证号：S0570518110002。
代表性的报告：
《债市“策略荒”》
《从金融安全角度理解债市波动》
《固收量化入门指南》
《银行理财：从历史脉络看发展未来》
《转向震荡市思维——2025年债市展望》
2025年中国经济置身于复杂多变的国际、国内环境交织而成的格局之中，宏观能见度较低，很多事情还没有确定性的答案。好在，2024年年底的政治局会议与中央经济工作会议带来新的政策思路和信心，期待2025年以内部的确定性对冲外部的不确定性。
从国际视角来看，特朗普2.0将给全球经济带来新一轮的变数。特朗普的用人策略彰显出其鲜明的政治风格与施政倾向。其内阁成员多处在40—50岁的“当打之年”，忠诚度高且鹰派特征显著，这意味着，他在新一届任期内将更为坚定地推行其既定理念。美国优先的主张将持续主导其经济政策走向，对贸易顺差的“固有认知”可能导致贸易摩擦的潜在加剧，关税政策或将成为其经济策略中的重要工具。尽管关税政策的实施效果及影响仍有待进一步观察与评估，但可以确定的是，这将使全球经济的不确定性显著提升，中国经济的外部环境也将因此面临更为严峻的考验。
与此同时，国内经济也呈现出复杂的态势。深入剖析中国经济面临的挑战，主要体现在三个层面。第一个层次是供求失衡等问题。局部出现了产能问题，但关键还是需求不足，地产、基建、消费都面临有效需求不足的特征。其中，供给端需要通过行业自律、强化能耗指标、清理出口补贴、开拓海外市场等加以解决，更重要的强化相关主体市场化和利润导向。而近期一系列的政策组合拳都在试图解决需求不足的问题。第二个层次是非经济因素，包含地缘政治风险、社会激励机制、微观主体信心不足、地方债务压力与企业营商环境等问题。解决的关键在于深化改革，加速实现现代化治理，重塑社会激励机制，通过法治手段降成本、减少不确定性以增强市场主体信心。第三个层次是经济转型问题。城投、地产模式让位于高质量发展，经济增长驱动力从要素堆积转变为创新驱动。转型需要时间，在此过程中“做好自己的事情”。
尽管面临诸多挑战，但中国经济也蕴含着自身的发展优势和政策调整机遇。“9·26”至今，国家推出了很多政策稳预期、稳信心，切中了要害，起到了非常积极的效果。预计2025年GDP增长目标将设定在5%左右，这一目标的设定既考虑了经济发展的实际需求，也兼顾了就业保障等社会民生问题。近日的政治局会议决议就提到“超常规的逆周期调节”，或意味着赤字率等会在3%基础上有所突破，这对引导市场预期、提高信心有很大帮助。货币政策方面，“适度宽松”的政策表述虽然在本质上与过去两年的货币政策并无显著差异，但在市场信心的引导和预期管理方面具有更为积极的作用。然而，受中美利差、汇率波动以及银行息差水平等多种因素的制约，降准降息以及一些非常规货币政策手段的实施空间有限，市场对此不宜抱有过高的期望。
在消费和供给端，政策也在持续发力。消费领域，注重房地产市场的平稳发展，提出“稳住楼市和股市”的政策导向，同时计划扩大“以旧换新”的规模和品类，加强社会保障体系建设，完善人口相关政策等，旨在通过提升居民收入预期，激发消费潜力，增强经济体系的整体活力，其中提振民营企业的信心对于促进消费增长尤为关键。供给端则着重强调科技创新的引领作用，通过对地方政府的调研发现，2025年地方自主项目、项目资本金和土储等用途有望进一步拓宽，债务化解工作将持续稳步推进，这将有助于打通经济运行中的堵点，提升经济发展的质量和效益，从而为改善价格偏弱的状况奠定坚实基础。
综上分析，2025年的经济特征体现在几个方面。
一是宏观能见度不高，外部环境复杂多变，经济内生的动力还在巩固中。二是2025年的GDP目标预计仍保持在5%左右。2025年能否走出所谓的价格信号较低迷的情况，我觉得有希望。三是2025年的供给会通过行业自律有所出清，内需有政策博弈的空间。
此外，2025年融资需求仍然有待恢复，政府、政策性金融机构和央企会加杠杆，居民不再去杠杆，企业融资需求仍偏弱。由于外部不确定性高，内卷式竞争问题仍存在，企业主动扩产的意愿仍然不强。这样一来，企业跟银行谈判的议价能力也相对较强。
产业角度看，外部环境越复杂，不确定的环境当中，国家对整个供应链、新质生产力的要求一定是越来越紧迫。AI产业链，包括算力、应用、电网改造等，相对而言机会比较多。企业的并购重组和出海仍是热点，化债能否改善传统行业企业现金流值得观察。生存消费向服务、情绪和下沉消费演进的趋势明显。
中国债券市场的胜率较高，但赔率已经由于行情“抢跑”明显弱化了。A股市场跟过去三年有所不同，随着政策转为积极，宏观流动性充裕，加上市场生态的优化，需要改变熊市思维，更积极地寻找结构机会。同时，黄金或也是一个小年，回报难及过去两年，但美元债务危机、地缘风险等底层逻辑未改，仍有配置价值。美债曲线倾向于陡峭化。美股短期受益于监管政策放松，中期不确定性增大，金融股和中小盘股受益于特朗普新政。
人民币汇率在外部不确定性的环境中分歧加大。鉴于中国庞大的贸易顺差，基本面预期有所好转，人民币存在基本面的支撑。当然，由于中美利差和关税的不确定性，适时适度增大双向波动的弹性也是可以理解且可以预期的。
总之，倘若能用内部的确定性抵御外部的不确定性，2025年仍然值得期待。