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量化策略｜A股基本面风格规律探究与总结
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文｜杨淼杰 王兆宇 赵文荣
风格是市场投资的主要方向之一，本文通过对市场上主要风格进行定义，并将其与A股2009年以来的四轮牛熊周期进行了分析。对于成长与盈利风格，从历史复盘来看，创业板牛市期间成长组合相对强势，而在核心资产牛市中，盈利组合则更为突出，此后两者之间的差异逐渐减小。当前市场普遍预期景气复苏但仍未明确，因此对于成长与盈利风格需兼顾考虑。2016年以来，A股机构化程度提升，动量组合动态估值持续下修；而2021年以来，市场风险偏好持续下行，低估值风格则持续受益。在2021年至今流动性宽松加经济增速下行环境下，小盘风格得到推升；然而，2024年初小盘股的冲击以及此后的市场低迷导致Alpha收益空间锐减。尽管如此，在流动性宽松背景下，小盘收益表现不会缺席。当前A股市场的主题行情不断涌现，虽然主题投资从定义上看与风格投资相关性较低，但从历史经验来看，主题行情经常成为风格的催化剂。当前DeepSeek事件催化了人工智能主题的强势表现，但对于该主题能否从短期的主题行情转向长期可持续的风格行情，我们认为仍需关注市场对其成长性的认可、未来业绩的实际兑现以及政策支持力度等因素。
▍A股过去四轮牛熊周期的主要划分及特征。
1）“四万亿”总量刺激（2009年1月-2012年11月）：中国经济总量发展时代，叠加次贷危机后周期；
2）创业板（2012年11月-2016年1月）：大众创业、万众创新，移动互联红利时代；
3) 核心资产（2016年2月-2018年12月）：供给侧改革，龙头股地位抬升，中国估值优势、互联互通下外资定价权提升；
4) 核心资产+景气赛道（2019年1月-2024年8月）：中美贸易摩擦，国产替代，疫情冲击与流动性宽松。
▍风格指数的定义和编制方法。
以中证全指为选样空间，在月度调整的频率下，以自由流通市值加权的方式编制动量、成长、盈利和估值等风格指数。
▍成长和盈利风格：先后有序，差异逐渐减小。
1）2012-12至2016-01创业板牛市：成长股牛市，成长相对盈利出现明显超额；
2）2016-02至2018-12核心资产牛市：盈利风格回归，成长在前一轮周期相对盈利的优势回吐完毕；
3）2019年以来，两者几乎同步变化，成长风格略占优。
▍低估值与动量：驱动逻辑存在本质差异
1）2016年至2017年间，低估值资产在核心资产抱团背景下受益于估值提升，随着机构投资者对高质量资产的青睐，这类资产实现了价值重估；
2）2021年以来，在市场下行周期中，低估值资产的走强则主要是出于防御需求，投资者转向相对安全、抗跌性较强的低估值板块以规避风险；
3）动量风格作为纯粹的技术面风格，仅在2019-2021年市场的上行阶段显示了相对较强的超额表现。
▍等权与小市值：微观交易决定Alpha收益空间
1）等权指数不偏重于市值大小，更能体现小市值和个股微观反转的总体特征；
2）创业板牛市的中后期、核心资产牛市的前1/3和后1/3时期，以及2022年至2023年末，Alpha的交易难度相对较低；
3）Alpha的交易难度与小盘行情的相关性并不显著，在上述核心资产牛市后1/3时期及2022年至2023年末，市场仍然显示出较高的Alpha交易机会；
4）历史看剩余流动性与小市值风格存在较强相关性。2008年至2010年次贷危机的逆周期调节，2013年至2015年的信贷扩张周期，2021年至2023年抱团瓦解等阶段均存在剩余流动性的回升与小盘股强势。
▍结论与启示：主题行情对风格具有催化作用
1）成长与盈利风格：先后或有序，两面终一体。当前市场普遍预期景气复苏但是仍未明确，因此对成长与盈利风格需兼顾考虑；
2）动量与低估值：预期有效性的提升，与安全边际的诉求。在市场不确定性提升的状况下，低估值或为最稳妥的安全边际；
3）小盘与等权：流动性定大势，微观交易定Alpha收益空间。在流动性宽松下小盘收益表现不会缺席。
4) 从历史经验看主题行情经常会成为风格的催化剂。自2025年以来，受DeepSeek事件的催化，人工智能主题板块再次表现亮眼，而其较高的成长性带动成长风格同样出现较强势头。对于该主题能否从短期的主题行情转向长期可持续的风格行情，需持续关注以下几个关键因素：a) 市场对成长性的认可以及未来业绩的实际兑现情况；b) 技术进步与应用落地；c) 政策支持与产业环境。
▍风险因素：
历史数据不代表未来表现；政策调整风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化；个股业绩兑现不及一致预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年2月17日发布的《量化策略专题研究—A股基本面风格规律探究与总结》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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