一手货源网1688

孩子王（301078.SZ）近日发布公告，称为支付公司收购乐友国际35%的股权的转让价款，公司将作为债务人向银行申请并购贷款。据悉，公司早于2023年就以支付现金的方式受让乐友国际65%股权，2024年11月21日，孩子王再度发布公告，拟以5.6亿元收购乐友国际剩余35%股权，交易完成后，乐友国际成为其全资子公司。

2023年，孩子王提出以扩品类、扩赛道、扩业态为新发展方向，而并购乐友国际也是基于此“三扩”战略。按照当时规划，该收购将增强孩子王整体的市场覆盖范围，巩固公司在母婴零售行业的领先地位。但资本市场方面似乎并不买账。自公司股价在2022年3月创下27.11元/股的历史最高价后，截止2025年2月7日，股价报收12.69元，至今已跌去53.19%，最低跌至4.85元/股。

借钱并购背后的业绩承压

孩子王曾先后两次收购乐友国际，且两次交易对价资金并非全部为自有资金支付，而是“借钱”扩张。

公开资料显示，乐友国际成立于2000年，总部位于北京，是母婴童行业大型连锁零售龙头企业之一。从经营模式来看，孩子王采用全直营的大店模式，乐友国际门店面积则更小，且直营和加盟并重的模式使得门店运营更具灵活性。从市场面看，乐友国际在北部地区门店占比超过70%，而孩子王在上述区域门店占比低于8%，在北京地区尚未开立门店。孩子王表示，希望通过本次交易，能在市场布局方面与北方地区形成较强的互补效应，推动公司拓展北方市场。

2023年6月，孩子王发布公告称将收购乐友国际65%的股权，收购价款为10.4亿元，且转让价款分为两期支付，第一期价款来源于自有资金，第二期价款企业则向银行申请了总额不超过6.24亿元的并购贷款，同时企业拟将公司持有的乐友国际65%的股权质押给银行。

随后，2024年11月21日，孩子王再度发布公告，拟继续收购乐友香港持有的乐友国际的剩余35%股权。后续交易中，孩子王在支付了2.24亿元的第一期交易对价后，同样向银行申请了3.3亿元的并购贷款，并质押其持有乐友国际35%的股权。

除了申请并购贷外，此次交易的高溢价收购也为企业带来商誉减值风险。在对乐友国际的资产评估中，评估结果为净资产账面价值为16.06亿元，增值11.16亿元，增值率高达227.93%，伴随着超两倍的高溢价收购，此次收购也为孩子王带来了7.82亿元的商誉。

然而，高溢价收购下的业绩承诺并不高。据孩子王披露，此次交易设置业绩承诺，2023年、2024年及2025年，乐友国际需在合并报表的税后净利润应分别不低于8106.38万元、1.00亿元、1.18亿元。但乐友国际2023年实际业绩8296万元，不仅是压线达成业绩承诺，且公司2023年设置的业绩承诺反而低于2022年的税后净利9822.77万元。公司商誉减值风险或将进一步提高。

除了在零售行业布局，孩子王又将目光投向了成人美妆领域。孩子王投资关系公众号12月30日发布消息称，孩子王以1.62亿元现金收购了成人美妆公司幸研生物60%股权，实现对其控股。孩子王似乎试图在宝妈群体上寻求新的业绩增量。对于此次收购，孩子王方面表示“此次收购幸研生物，标志着孩子王在‘扩品类、扩赛道、扩业态’发展战略、产业链布局上迈出坚实的一步”。

短短一个月，孩子王两度并购，然其烧钱扩张的背后却是逐渐萎靡的业绩。

孩子王于2021年10月14日在深交所创业板A股上市，然而，号称“母婴零售第一股”的孩子王却在上市之后陷入增收不增利的境况。

财报显示，2021-2023年间，孩子王实现营收分别为90.49亿、85.20亿、87.53亿元，均高于上市前2020年的83.55亿元。其中，2021年上市当年，其营收更是达到历史高位，而对于当年增收不增利情况，企业方回应，称是受到执行新租赁准则新增折旧费用和财务费用、新增门店使得公司运营成本增加、疫情反复使得单店销售收入下滑三方面共同影响。

净利润方面，财报显示，孩子王2020年净利润为3.91亿，上市之后2021-2023年间其净利润持续下滑，分别同比下滑48.44%、39.44%、13.92%。企业盈利能力也持续下滑近七成，净利率从2020年的4.68%降至1.38%。

据孩子王最新发布的2024年度业绩预告，企业2024年度净利润实现大幅度增长，预计净利润1.6-2.1亿元，同比增长52.21%-100.73%。然而，看似令人满意的成绩单却并非是来自企业经营的结果。

据了解，乐友国际已于2024年12月中旬完成了股权转让的工商变更登记手续，乐友国际成为孩子王100%控股的子公司。按照乐友国际2024年净利润达到1.00亿元的业绩承诺来估算，其对孩子王2024年预计净利润的贡献达到五成。可以说，孩子王是靠并购乐友国际才实现业绩大增。

大店经营坪效逐年下滑

孩子王的净利润滑坡或许与其商业模式相关。

从销售渠道来看，孩子王过于依赖线下渠道，线上布局不足。财报显示，2021-2024年上半年，其线上营收占比从9.29%增长至14.54%。公司早已洞悉了行业环境的变化，构建多项线上平台，其线上占比不断提高，但目前来看其线下销售仍维系在较高水平，占比约九成。

从经营模式看，孩子王主要采用的大店直营模式运营效率较低。公司旗下门店平均2500㎡，单店面积最大超7000㎡，日常经营除了传统的母婴用品外，还涉及儿童书房、游乐场、零食馆等区域，打造一站式购物场景。然而，这种经营模式虽让消费者体验到更全面、更高维的服务，但如何提高营运效率的难题接踵而至。

财报显示，企业门店数由2021年的495家增至2024年上半年504家，但2021-2024年上半年的门店坪效却逐年下滑，分别为6905.77元/㎡、6289.72元/㎡、5714.65元/㎡、2715.78元/㎡，下降超六成。与同行业企业爱婴室相比，爱婴室营收规模仅为孩子王三分之一，但其2023年店坪效却领先了孩子王一个数量级，达到10168元/㎡。这也反映了孩子王的单位面积的产出减少，‌销售效率下降。

与此同时，店面高昂的租金和人力成本致使销售费用处于较高水平。财报显示，2020-2023年间，其销售费用分别为16.18亿、19.38亿、18.15亿、18.12亿，增幅11.99%；2024年上半年9.25亿元，较上期8.09亿元同比增长14.37%。

此外，产品质量问题也是企业的一大隐患。据了解，2024年9月，孩子王旗下一青岛门店的两款产品被青岛市市场监督管理局通报不合格。同期，安徽童联孩子王儿童用品也因其销售的产品不符合GB 14748-2006标准而被合肥市市场监管部门下达处罚决定。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，截至2025年2月7日，孩子王累计投诉量为783条，投诉主要集中在售卖假货、虚假宣传、商品质量问题等方面。

母婴产品直接关系到婴幼儿和孕产妇的健康与安全，但孩子王的研发费用却逐年下滑。财报显示，企业研发费用由2021年的1.009亿降至2023年的5126万，降幅49.20%；2024年上半年研发费用1944万元，同比下降28.94%。

股东三年套现超10亿

企业在二级市场上的局势也不容乐观。

自2021年上市以来，孩子王的市值在2022年一度达到超290亿元的历史高位，如今的市值仅为160亿左右，近乎腰斩。

与此同时，股东三年间累计套现约10.25亿元也引发投资者们的关注。2024年6月25日至2024年7月1日，CoralRoot通过大宗交易方式累计减持公司股份288.93万股，减持均价为4.01元，套现约为1159万元。2023年6月6日至12月5日，高瓴资本减持2072.46万股股份，累计套现约2.08亿元。2023年8月10日至2023年10月30日，孩子王的发起人之一CoralRoot通过大宗交易的方式累计减持605.8万股，通过协议转让方式将其持有的5560.22万股股份转让给上海阿杏投资管理有限公司，两次减持合计套现3.89亿元。2022-2023年6月，原持股5%以上股东德广有限公司采用大宗交易、被动稀释的方式，历经四次股份减持，持股比例由5%以上降至2.7849%，累计套现约4.16亿元。

此外，孩子王关联交易频现也招惹非议。孩子王2023年收购乐友国际，而乐友国际现有的100%股东乐友香港由美国华平投资集团实控，美国华平投资集团下设的投资主体CoralRoot正是孩子王的关联法人，此次收购构成关联交易。企业抛出10亿元完成收购后，又豪掷重金约5亿元购买大楼。2024年5月31日，孩子王公告显示，公司拟购买关联方南京星仁力房地产开发有限公司持有的五星广场T1、T2办公楼部分楼层房地产，建筑面积共计约2.88万平方米，交易价格为4.9亿元。2024年10月7日孩子王公告与关联方共同投资设立合资公司杭州链启未来有限责任公司，此次投资同样构成关联交易。

分析指出，孩子王业绩下滑的背后是母婴企业受囿于行业红利的逐渐消退。

国家统计局数据显示，2016年在“全面二孩”政策正式实施后，当年出生人数达到1786万人，创2000年以来最高峰。但随着经济环境与生育观念的改变，从2017年起，我国新生儿出生率就开始连续下滑，2023年出生人口902万人，出生率降至6.39‰。2024年出生人口954万人，人口出生率为6.77‰，人口死亡率为7.76‰，人口自然增长率为-0.99‰，已进入人口负增长时代。

除了承担新生儿下降客群基数缩减的压力，母婴行业同时面临着互联网零售的冲击。随着宝爸宝妈迭代为90后、00后的年轻一代，消费需求从粗放转向精细，消费观日益多元化、个性化，购物也并不局限于线下与淘宝这类的传统线上购物平台，而是活跃在各大电商平台、小红书等平台分享好物与比价购买，加之物流与网络基础设施的建设完善，低线城市消费水平逐渐向大城市靠近，母婴行业的发展已逐渐转向下沉市场。

作者：郑皓元、赵雪莹，关注快消行业