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思爱普：战略转型取得初步成效 后续关注AI商业化/交叉销售进展
核心观点
AI 商业化&交叉销售为潜在催化，迁移周期尚处于初步阶段根据彭博一致预期，SAP 股价交易于40.9x Non-GAAP P/E（对应26 年29.2x P/E），较可比公司存在一定溢价，主要由于SAP在ERP 领域竞争壁垒深厚，云迁移周期的趋势性较强。我们认为SAP 目前的估值已经基本消化ERP 从ECC 迁移至云端带来的长期收入增速中枢提升，后续的分歧集中于AI 商业化/ 从ERP交叉销售HCM、Fins、CRM 等其他模块。公司现任CFO DominikAsam 对于Business AI 对长期收入增速贡献有很强信心。考虑到现任CFO 上任后执行/预期管理表现良好，任期内财务执行力度至今比 SAP 历史上大多数管理层更好。因而，我们对SAP 中长期业务转型及AI 商业化机会持乐观态度，首次覆盖给予“买入”评级。
标题
如何看待SAP 过去1 年涨幅60%+？
①巨头转型总是存在巨大的决策成本，因此SAP 提出ERP 迁移上云时总是经历市场质疑，转型策略无法贯彻导致反复延迟。SAP自2021 年1 月推出Rise With SAP 迁移方案后，历经内部组织架构调整，俄乌冲突导致一次性损失（以及持续滞涨导致欧洲需求疲软），2023 年走出拖累因素影响，开启一轮超级迁移周期。②当前时点看，迁移周期尚处于40%阶段，未来AI 商业化&交叉销售其他BPM 模块仍然未充分定价，仍存在后续业绩上修催化。
交叉销售方面，SAP 庞大的存量客户基础是重要优势。截止2023年，大约80%的SAP 云客户使用的SAP 云解决方案数量在1-3个（大多数仅采用1 个解决方案），仅有~20%的SAP 云客户拥有超过四个产品（2022 年为大约 15%），这些客户占 SAP 云收入的超过 65%，这表明从使用1-3 个产品的大约 80% 的 SAP云客户基础中有很大的交叉销售潜力。我们推测核心用例仍然是SAP ERP，潜在的交叉销售模块包括财务管理、支出管理、供应链管理、HCM、客户体验等，结合公司披露数据及Gartner 评估报告综合分析。我们认为，还需要等待SAP 对于非ERP 模块进行广泛的整合、集成、简化以匹配市面上的竞争对手，中期维度随迁移落地有望逐步扩展。
SAP AI 用例中期维度有望带动收入增速提升。SAP CFO Dominik Asam 在4Q24 业绩会中强调SAP ERP 的云迁移构成目前至25 年收入增速回升的主要动力，而25 年以后AI 在业务侧释放价值将带动收入增速继续提升。此外，管理层披露目前的云订单中有50%左右附带AI 用例。SAP 的优势在于1）ERP 是企业核心系统，掌管原材料采购、库存管理、生产管理、销售管理等，以及SAP 外围提供的HCM、CRM 等模块，SA P 替换难度大且占据企业核心IT 预算，在云迁移&AI 实验中预算优先级靠前；2）客户授权数据使用，30000+名客户通过合同形式授权SAP 可将其数据用于A I 训练（未经同意不会调用数据用于训练），且该数据不会与第三方模型提供商共享1，这确保Know-how 集成于SAP 微调后的模型。
投资建议：截止2025 年2 月24 日，根据彭博一致预期，SA P 股价交易于40.9x Non-GAAP P/E（对应26 年29.2x P/E），较可比公司存在一定溢价，主要由于SAP 在ERP 领域竞争壁垒深厚，云迁移周期的趋势性较强，市场给予一定确定性溢价。我们认为后续AI 商业化&交叉销售有望带动收入增速进一步回升，现任CEO ChristianKlein 聚焦于产品整合，有望进一步释放经营杠杆，带动利润率缩小与Saa S 龙头之间的差距。综合上述， 我们认为SAP 目前的估值已经基本消化ERP 从ECC 迁移至云端带来的长期收入增速中枢提升，后续的分歧集中于AI 商业化/从ERP 交叉销售HCM、Fins、CRM 等其他模块。公司现任CFO Dominik Asam 对于Business AI 对长期收入增速贡献有很强信心。考虑到现任CFO 上任后执行/预期管理表现良好，任期内财务执行力度至今比SAP 历史上大多数管理层更好。因而，我们对SAP 中长期业务转型及AI 商业化机会持乐观态度，首次覆盖给予“买入”评级。
风险分析
竞争风险：SAP 所在的企业资源规划（ERP）市场非常竞争，竞争对手包括Orac le、Mic rosoft 等大型企业以及一些专注于特定行业的中小型企业。竞争加剧可能导致市场份额流失或需要降低价格以维持竞争力。快速的技术进步要求SAP 不断创新以保持其产品和服务的前沿地位。如果不能及时适应新技术趋势，如云计算、人工智能和大数据分析，SAP 可能会失去竞争优势。
数据合规风险：随着数据泄露事件频发，信息安全和用户隐私保护成为关注焦点。任何安全漏洞都可能对SAP 的品牌形象和客户信任造成严重损害。不同国家和地区有不同的法规要求，特别是在数据保护方面， 如欧盟的《通用数据保护条例》（GDPR）。遵守这些规定可能增加运营成本。
宏观风险：SAP 作为一家全球性软件公司，其业务遍布世界各地。因此，全球经济的波动，尤其是主要经济体如美国、欧洲和亚洲的经济增长放缓或衰退，可能会影响SAP 的销售和服务需求。
技术风险：快速的技术进步要求SAP 不断创新以保持其产品和服务的前沿地位。如果不能及时适应新技术趋势，如云计算、人工智能和大数据分析，SAP 可能会失去竞争优势。