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招财日报2025.1.28｜半导体行业/中国人寿、中际旭创点评
行业点评
半导体主题投资与AI大趋势：DeepSeek点评
DeepSeek 在过去的周末迅速跃居国内及海外 iOS 应用商店 AI 相关App下载榜首，其核心竞争力在于超高效的开源模型和极具成本效益的AI计算基础设施。这一里程碑事件立即引发了市场对大模型vs.小模型、开源vs.闭源、低成本vs.高端计算基础设施的激烈讨论，同时也在全球市场引起了震动。
在周一（1月27日）的亚洲股市，半导体、数据中心及散热相关个股普遍下跌，但互联网公司普遍上涨，反映了市场对 DeepSeek的高效模型或颠覆 AI产业链的担忧。随着市场讨论持续发酵，我们预计本周海外科技股股价将保持高波动，尤其是在即将发布财报前夕以及股价处于历史高位的背景下。
展望未来，我们预计科技行业将更加强调ROI，以证明在AI方面的资本支出扩张合理性，以消除投资者疑虑。尽管 DeepSeek 展现了更高效的 AI 计算模式，我们依然坚定认为算力仍是 AI 发展的基石。
DeepSeek的影响：资本支出与AI投资模式的演变
AI 应用仍处于早期阶段，算力需求长期依然强劲：DeepSeek 通过优化小模型，在极低成本（仅 558 万美元，约为 OpenAI o1 总成本的 3%）下达成了显著性能提升。导致市场担忧大规模云厂商的 AI 资本支出可行性，但我们认为这一成功表明AI 投资的 Capex-to-revenue（资本支出收入比）可大幅下降，使更多企业具备自主构建 AI 基础设施的能力。此外，这也可能推动 AI 产业向更加去中心化方向发展，增强中小型企业的创新能力。
大规模计算集群仍然是核心需求：DeepSeek 的10,000 颗 A100 GPU 集群（单颗 A100 计算能力 ≈ 0.33 颗 H100）已展现出在特定垂直应用中的高精度表现，但多模态、多任务大模型 仍然需要大规模 GPU 集群进行训练和推理。例如，Meta 训练 Llama-4 时使用了 100,000 颗 H100，远超小型垂直模型的计算需求。因此，我们认为AI 计算基础设施的长期需求依旧稳健。
AI 基础设施未来的发展方向
垂直应用的崛起：DeepSeek 的模式在垂直应用领域展现了巨大潜力，但通用计算能力仍然不可或缺。多模态模型、实时推理等复杂任务需要远超垂直模型所能提供的算力，因此高端计算基础设施仍然是 AI 产业的核心支柱。
小型专用模型的兴起：随着越来越多专用小模型的崛起，我们预计新一轮 AI 驱动应用浪潮将兴起，进一步推动 AI 产业去中心化，并降低 AI 计算成本。
投资观点：继续看好 AI 供应链，首选中际旭创（300308 CH，买入，目标价: 186元人民币）
行业点评
中国人寿 (2628 HK，买入，目标价：20港元) – 4Q24单季度净利润或同比下滑
中国人寿公布2024年业绩预增公告，2024年归母净利润为1,023.68-1,126.05亿元，在国际财务报告准则下，预期同比增长122%-144%；在中国企业会计准则下，预期同比增长100%-120%，较前三季度归母净利润同比增长174%有所放缓。盈利层面，4Q单季度为净亏损21.55亿元至净利润80.82亿元，较去年同期净利润80.17亿元，同比增幅最高为0.8%。
投资波动或导致4Q净利承压。公司全年归母净利润增长翻倍符合预期，主要得益于3Q24末权益市场大涨，带动总投资收益大幅提升的影响，2024年前三季度公司总投资收益同比增长152.4%。4Q24单季度归母净利润或同比下滑，预计主要受股债市投资波动的影响。4Q24资本市场同比改善，沪深300指数同比-2%（4Q23: -7%），年末中国10年期国债到期收益率<1.7% （FY23: 2.56%），我们预计4季度归母净利润波动或与公司主动调整战略资产配置(SAA)，如增配高息股、平衡TPL权益和OCI权益配置占比等，造成的投资波动有关。
具体来看，1) 权益投资方面，截至1H24，公司FVTPL核心权益资产和FVOCI股票占比分别为11.2%（仅次于新华：16.3%）/ 0.6%（上市同业中最低），反映投资业绩受权益资产影响的弹性较大；2) 债券投资方面，截至1H24，公司83%（上市同业中最高）的债券投资划分至FVOCI，在当前低利率的环境下，债券公允价值的上行无法直接增厚当期利润。
预计新业务价值增长稳健。公司2024年全年保费收入同比增长4.7%至6,717亿元，其中1Q/2Q/3Q/4Q24单季保费收入增速为3.2%/6.3%/9.3%/1.1%，我们维持FY24/25E新业务价值同比增长19%/9%的预测，并看好公司25年NBV在价值率提升的带动下实现稳健增长。
估值：考虑投资波动的影响，我们调整公司FY24E/25E/26E EPS预测为3.85/2.68/2.81元（前值：4.45/2.58/2.61元，对应调整幅度为-14%/4%/8%），维持“买入”评级，目标价为20.0港元不变，对应0.4倍FY25E P/EV 和0.92倍FY25E P/B。公司股价目前交易于0.24倍FY25 P/EV和0.67倍FY25E P/B。
风险：长端利率大幅下行；权益市场波动加剧；新单销售大幅不及预期；代理人规模超预期下降等。
中际旭创（300308 CH，买入，目标价：186元人民币）：尽管供应链受限，业绩依然亮眼，期待更强劲的2025
公司预计净利润同比增长 111.6%-166.9%，至46亿-58亿元人民币。中位数52亿元同比增长 139.2%，基本符合市场一致预期及我们估算（分别低 3.2%/1.4%）。我们认为中际旭创仍然是当前全球计算能力需求旺盛、AI基础设施投资周期持续推进的国内主要受益者。近期AI投资加码（如Meta的600-650亿美元、字节跳动的120亿美元，以及高达5,000亿美元的Stargate项目）显示AI资本支出正在加速。我们认为市场对于CPO解决方案成为主流的担忧过度，而近期股价回调提供了绝佳的买入机会。维持买入评级，目标价186.0元人民币不变。
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