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中信建投策略陈果：“两新”支持规模及范围扩容，重视结构增量方向
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来源：CSC策略陈果团队
核心要点
今日国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况。25年“两新”政策补贴加码发力态度明确，目前已安排近千亿资金做好延续工作，“两会”将进一步公布具体数额，结合内外部环境综合判断，我们认为补贴规模值得期待。以24年政策效果推演，以旧换新方面，我们预计消费电子将获明显需求增量，同时对汽车、家电补贴的延续甚至略有扩容也有望缓解投资者前期对于两者需求前置的担忧；设备更新方面，可重点关注政府+央国企主导的电子信息领域设备更新项目等补贴增量，此外商用车及动力电池、农机的补贴范围及金额扩容，也有望实现更好成效。
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信息或事件
今日国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况。政策亮点包括：
1、加力推进设备更新，在中央财政贴息1.5个百分点的基础上安排超长期特别国债资金进行额外贴息，进一步将更新换代潜力大的电子信息、安全生产、设施农业等领域一并纳入补贴范围，重点支持高端化、智能化、绿色化设备应用。具体品类上：1）在国三排放标准基础上，支持国四排放标准营运货车报废更新；2）增加田间作业检测终端、植保无人机、粮食干燥机（烘干机）、色选机、磨粉机等6个农机种类的报废更新补贴；3）提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元；4）提高采棉机报废更新补贴标准，单台最高补贴额增加2万元。
2、扩围支持消费品以旧换新，增量为：1）将符合条件的国四排放标准的燃油车纳入报废更新补贴范围（此前为国三以下）；2）享受以旧换新补贴的家电产品由去年的8类增加到2025年的12类，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围，且将每位消费者买空调产品最多补贴1件增加到3件；3）对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴。
规模上看，25年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比24年（3000亿）将有大幅增加，但具体数额将在今年全国“两会”时向社会公布。目前，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，先支持各地做好政策持续实施的衔接工作。
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简评
我们在24年11月报告《战略性重视 “两重”“两新”投资机遇》中曾强调：“两重两新”是24年政策的一个亮点，预计其也是未来扩内需加码的重要着力点；“两新”支持范围和规模有望再拓宽，预计以旧换新方面消费电子是可能增量，设备更新层面推动各领域实现高端化、智能化、绿色化有望成为政策重点导向。
回顾24年，“两新”政策成效显著，尤其以旧换新补贴拉动效果明显，据发改委，1500亿补贴目前已使用完毕。就基本面而言，自24年下半年补贴资金来源进一步明确且补贴力度加码以来，家电、汽车销售自8月起明显起量，同环比均显著抬升，截至24年11月，据乘联会，乘用车零售同比达+16.5%，新能源车零售同比高增+50.5%，而两者上半年增速中枢则分别约-5%、+30%；据产业在线，空调销量同比高增44.2%，而上半年增速中枢则约10%。我们测算，仅就限额以上家电、家具、汽车企业而言，约1500亿以旧换新补贴拉动其8-11月零售额超趋势的增量已约2000亿，线性外推到12月有望共拉动超2500亿。就市场表现看，24年申万乘用车指数、白色家电指数年涨跌幅分别达30.5%、39.1%，而同期Wind全A、沪深300则分别为10.0%、14.7%。尤其基本面开始验证后，8月乘用车、白电指数绝对收益维持韧性、相对收益明显。
设备更新方面，据发改委，24年1500亿补贴按项目分配，已全部下达地方。从效果看，一方面或因资金落实到具体项目，另一方面中游制造业产能利用率低位且现金流表现仍偏弱，从主要工业仪器设备产销量等中观指标看， 24年政策拉动弹性幅度弱于以旧换新，货车、新能源客车、农机等品类销量改善亦有限。但其中值得注意的亮点是，部分地方政府、央企主导的设备更新项目进展表现较佳，如电网投资、医疗设备招标意愿明显修复等。
25年“两新”政策补贴加码发力态度明确，目前已安排近千亿资金做好延续工作，“两会”将公布具体数额，结合内外部环境综合判断，我们认为补贴规模值得期待。以24年政策效果推演，以旧换新方面，我们预计消费电子将获明显增量需求，同时对汽车、家电补贴的延续甚至略有扩容也有望缓解投资者前期对于两者需求前置的担忧；设备更新方面，可重点关注政府+央国企主导的电子信息领域设备更新项目等补贴增量，此外商用车及动力电池、农机的补贴范围及金额扩容，也有望实现更好成效。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告