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英伟达：营收盈利和指引超预期 但市场反应平淡
英伟达于美东2/26 发布FY25Q4 财报，盘后股价一度涨逾3%，但后又持平。我们认为：1）营收、盈利与指引虽超预期，但不够让市场满意，毛利率环比继续下滑且指引不及预期；2）此前市场或已基本将FY25Q4 业绩超预期反映在股价中；3）市场等待Blackwell 放量。我们维持“买入”。
营收盈利和FY26Q1 营收指引均超一致预期，数据中心营收同比继续收窄
英伟达FY25Q4 营收393.3 亿美元，yoy+78%，Non-GAAP EPS 0.89 美元，Non-GAAP 毛利率73.5%，分别超彭博一致预期的382.5 亿美元/0.84 美元/73.1%。公司表示毛利率环比下滑主系数据中心转向更复杂、成本更高的系统，随着Blackwell 产能爬坡，预计FY26H1 毛利率70+%，FY26 后期或升至75%。公司指引FY26Q1 营收430 亿美元(+/-2%区间上下限)，超一致预期的422.6 亿美元，Non-GAAP 毛利率70.6%(+/-0.5pct 区间上下限)，低于一致预期的72.1%。数据中心Q4 营收355.8 亿美元，yoy+93%，Q3yoy+112%，超一致预期的340.9 亿美元；计算收入325.6 亿美元，yoy+116%，网络收入30.2 亿美元，yoy-9%，公司预计Q1 恢复同比增长。
Blackwell Q4 收入达110 亿美元，关注NVL72 转向HGX
电话会上公司表示已解决Blackwell 供应链问题，Q4 Blackwell 收入110 亿美元，主要来自大型云厂商(占50%数据中心收入)。我们预计三月中旬GTC将发布GB300、Rubin 架构GPU、光电共封装CPO 和NVL288。我们认为GB200 NVL72 因单机架功耗高达120kW，或面临散热与电力传输挑战，部分客户或已转单至下一代GB300 NVL72，其他NeoCloud 则或倾向转至老架构HGX Blackwell 服务器，但对整体Blackwell 颗数影响不大。此外，Stargate 数据中心或将采用Spectrum-X 以太网网络技术。
DeepSeek 加速AI 商业化，带动中国云厂商采购英伟达H20
我们重申DeepSeek 证明AI 训练与推理进入降本增效模式，杰文斯悖论表明成本下降或加速AI 商业化。据TechCrunch 报道，英伟达CEO 黄仁勋于2/21 进一步证明以上定律，Q4 电话会也表示由于新推理方法需要逐步思考，下一代将需要比旧模型多100 倍的算力。据Digitimes 和路透社，字节、腾讯、阿里等大幅增加H20 采购，原因或来自于DeepSeek 的低成本部署，医疗和教育等行业的小型企业也在求购可部署DeepSeek 的H20 AI 服务器。英伟达表示，Q4 中国营收环比持平，中国数据中心销售额仍远低于芯片禁令前，预计未来出货量占比将保持稳定，24 年Q3-Q4 中国营收约15%。
下调FY26 PE 至33.7x，目标价下调至160 美元，维持“买入”
考虑到科技巨头自研ASIC，以及高性价比新产品或蚕食利润率，我们将26EPE 从约35x 下调至33.7x，下调FY26-27 调整后净利润7.5/3.4%至1177/1417 亿美元，引入FY28E 1616 亿美元，下调目标价从180 到160 美元。
风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。