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龙年债市诡事录，利率下到何时休？
龙年利率下行为大势所趋，现在未来还将的原因是之前降的不够
今年以来的债券市场，收益率一路下行。进入12月份以来，中国的债市像是疯了，12月一个月的时间内，10年期国债利率下行连破了几个心理价位，从2.0％跌破1.9％再跌破1.8％，再到现在1.7％。而且利率还有进一步下探的趋势。
债券涨得，又让监管机构都坐不住了。
今天，好像是监管出手了。据媒体报道，央行已约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提了一些要求，主要包括：
要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易。央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。
债券市场利率下行的势头被杀住了。国债期货今天下跌了。然而，作者认为，其实这可能并没有什么用，国债利率还将可能进一步下行。作者在这里作了一个预言。
上半年的时候，作者也作了一个国债利率还将进一步下行的预言，得到了验证。
年初的时候，当时十年期国债收益率跌破2.5％，作者专门写过一篇文章，基于当时的宏观经济金融形势与政策基调，作者认为债券收益率还将继续下行。事实证明了这一点。
但是从中国经济发展的角度，作者当时认为在收益率已经处于低位之下仍然购买长期国债的投资者，其基于的是看空中国经济的逻辑。
更为致命的是，购买国债的主力是商业银行和保险机构，这些主体掌握了中国绝大部分的金融资源，其看空中国经济和购买国债的行为，追逐安全性而惜贷实体经济，本身也是在做空中国经济。
因此，作者的期待是中国的央行迅速降息，让利率迅速到达一个低点，比如０。在这个点位上，市场的一致预期将是利率将会上行或是至少是涨跌不明的状态。而在当前，由于央行的降息力度一直低于市场预期，降息引发进一步降息的预期，自然是利率一路下行。这其实给了做债券投资的市场主体一个较为确定的盈利。
实施宽松的货币政策之下的长短利率下降，这是诡闻与佯谬
但是当然，最近的利率下跌有一个奇怪的现像，就是在中央政治局会议提出“要“实施适度宽松的货币政策”及“推动经济持续回升向好”的说法之后，国债利率在下跌，而且长期限的国债利率也在下跌。这个似乎有点违背经济学与金融学原理。
正常的逻辑，如果货币政策宽松，比如央行降准降息，短端利率显然是会下跌的。但是长端不好说。因为货币宽松推动经济回升向好，会推动物价上涨，甚至引发通胀，这使得长端利率很难降低，甚至还会上涨。即利率的期限结构会更加陡峭。有很多金融机构的研究人员也表示过类似的观点。
当前的形势，长端的利率并不如此，而是跟随下行。考虑到债券的投资者都是金融机构，都是专业投资者，有大量的研究货币政策与宏观经济形势的经济学家，当前的长端债券利率下跌，显然不只是市场的情绪推动或是央行敲打进提出的，金融机构交易过于激进的原因了。
用市场的语言解读是：当前利率降的还不够，否极才能泰来，物极然后才反。
一个合理的理论解释就是中国的利率过高了，无论是长端还是短端利率都高了，尤其是长端利率过高。这种过高的利率抑制了中国的经济发展，使得中国经济复苏向好难以实现。
长端利率的下行，是有利于中国经济的发展和复苏的。然而，不知道央行在担心什么？
原来，美国在次贷危机发生之后，开启了量化宽松。但是央行购买的数量也有制。当时有一个扭曲操作，就是在央行购买金融资产的总规模不变的情况下，抛售短期限国债，购买长期限国债。这样就将长端利率强行降下来了。
长端利率的下降，有两个作用。
一是金融机构无法利用央行的宽松货币政策进行简单的套利。
如果央行只是降低拆借利率，但是市场仍然担心未来的经济形势风险而惜贷的话，长期限国债利率高便提供了一个套利机会，就是拆借短期限的资金，然后购买长期限的国债，稳赚息差。扭曲操作打掉了市场这一简单的无风险套利模式。将市场主体逼入到高利率风险的环节，倒逼他们将资金运用到信用债上面。即当利率风险让人难以承受的时候，信用风险也就变得没那么可憎了。按中国的话说，这是让金融机构脱虚向实。
二是国债是信用债的定价基准。
如果长期限国债利率不下来，长期限的信用债券的利率又怎么下得来？而对于需要融资进行投资发展的企业而言，更有意义的是发行长期限债券，低成本的获得长期资金。长期国债利率下来对于解决企业融资难和融资贵的问题，是一个重要的助力。
因此，基于我所学习和研究的经济和金融，我不太明白为什么美国监管部门竭力想要推动实现的目标，为何在中国却被看作是一个猛虎野兽，甚至央行还要出手制止住？难道国债利率下行，中央财政利息支出降低，连带着实体企业融资变易，不是一件好事情吗？
记得在年中的时候，好像开了个什么陆家嘴论坛，论坛上央行的领导就债市风险提醒市场主体注意。后面还处罚了一些违规的农商行，被处罚的公开原因是我不记得了，但是市场人士都知道是什么原因。然而，市场后面并不买账，而且后续的市场走势，证明了这些农商行的操作并没有错。
当时作者还写过一篇文章《市场与央行对赌：这次我站市场赢》。逻辑是当时的宏观经济形势是，经济增长乏力与PPI同比增速为负及CPI同比增速处于１％的水平。这种形势之下，经济基本面的力量决定了，利率将继续往下走。央行的力量虽然强大，但是最终也敌不过经济基本面这一更强大的力量。
利率还将下行多久？到哪里才是尽头？
对于中国利率走势，凯恩斯《通论》有一章“投资诱导”或许可以给我们启发。那就是０利率是目的地。央行降息越快到０利率，中国经济回升向好的拐点越快到达，利率下行的趋势才最终结束。
此中是何逻辑？
作者依《通论》思想，将逻辑简述如下。
一是，资本过剩，导致资本回报率迅速下行到很低的水平甚至为０的水平。
二是，资本由权益资本（产业资本也是权益资本，是有控股权的权益资本）和债务资本构成。资本的回报由两者瓜分。
当债务资本过高，比如说无风险的国债利率为1.7％的时候，显然留给权益资本的回报只能为负值。这几年做权益投资的，尤其是新进入市场的权益资本，鲜有盈利。其背后原因在此。这也反向验证了第一条，中国的资本回报率已经到达很低甚至为０的水平。
三是，由于经济主体有储蓄倾向，将当期生产出来东西不全部消费，而是留下来进行投资。于是经济的稳定，便由权益资本进行的投资的驱动。当权益资本回报预期很低的时候，权益资本便不进行投资，宏观经济体系便无法实现平衡。即当期生产的东西便过剩了，呈现需求不足的迹像，再下去就是通缩。这在中国也已经体现出来迹像，有前央行行长公开发言为证。
四是，这种情况下，需要央行尽快的降息，以为权益资本提供更高的回报，诱导权益资本进行投资。这便是《通论》某章标题为“投资诱导”但是央行降息有一个极限，那就是零利率。降至为０的时候，便难以进行。这便是所谓的流动性陷阱。
从另外一个维度来讲，当利率为０的时候，权益资本仍然都觉得无利可图而投资不兴的时候。通缩无法解决。这便财政出手的时机。这是我们很多人片面理解凯恩斯主义，只是一味让政府投资或花钱的地方。
在面对上世纪20年代的通缩时，凯恩斯担心的是央行利率到０了也不顶事的情况，专门写了本书，以打破此前英美小财政自由放任的理念束傅。而我们离０利率还远着呢。
何为宽松的货币政策？
另外，还有一个哲学层面的问题？什么是货币宽松？
从手段看，降准降息是货币宽松。从结果看，物价上涨才是货币宽松。
或者说，一切不以债市下跌股市上涨为目的的货币宽松，都是伪“货币宽松”。权益投资者当以此为戒！