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海尔智家(600690) 美墨关税议题点评：换新政策推升内需，海外能力全面增强
事件：美国总统宣布3月4日将正式对墨西哥加征25%的关税，海尔在美国销售中约有20-30%的产品供应来自墨西哥工厂。
点评：
关税影响可控且基本price-in。1）目前墨西哥高级官员在美积极游说，以求就边境、药品等问题与美达成协议，不排除双方将达成压哨协议的可能性。2）如果关税如期落地，公司可以进行产能转移以及向下顺价，其短期的一次性冲击可控。3）关税风险基本price-in。公司股价自24年10月高点回落18%左右，期间伴随Trump胜选全过程，相应的关税风险多数已计入价格。
国内业务：以旧换新政策持续推动收入高增。随着以旧换新政策在全国的陆续实施，公司积极抓住以旧换新机会、充分发挥在高端品牌、全品类阵容、多渠道布局等方面优势，公司24Q3终端零售逐月改善，其中卡萨帝品牌的零售增幅高于整体水平。政策正持续拉动国内销售实现强劲增长：以冰箱的线下销售为例，2024年海尔品牌和卡萨帝品牌零售额增长分别达到37%和31%，两个品牌线下合计零售额份额达到39%远超第二名品牌25.6个百分点。展望未来，25年政策延续将持续推动公司各品牌的国内销售实现强势增长。
海外业务：北美行业有望回升，欧洲全方位能力提升。1）北美市场：家电行业量价有望底部回升，上市新产品赢得市场认可。行业层面，22-24年北美家电消费已连续3年处于较弱水平（美国成屋销量以及家电CPI水平都位于底部区间）。产品方面，公司上市Profile智能烤箱、Café双取水法式四门冰箱等产品赢得美国权威产品测评网站2024年度最佳产品大奖；2）欧洲市场：产品、渠道、供应链全方位提升。公司全面布局NewCandy套系产品、深化渠道合作，提升品牌形象和用户转化，产品价格指数进一步提升；同时深化供应链布局，欧洲全新高端烤箱供应链工厂产能爬坡促进生产效率。
盈利预测、估值与评级：海尔通过数字化转型降费增效，经营效率不断提高。考虑到以旧换新政策拉动中高端家电消费、北美家电行业的量价有望回升，上调公司2024-2026年归母净利润至192、222、250亿元（较前次上调0.5%、3.3%、3.7%）。估值分析：当前公司PE（ttm）是13.2倍，无论是纵向还是横向比较都处于均值下方。1）纵向比较：5年维度公司PE（ttm）中位数约是16.4倍。2）横向比较：5年维度美的PE（ttm）中位数约是14.3倍。考虑到家电以旧换新政策效果明显且公司业绩稳定性强，给予公司25年盈利15倍PE（介于海尔和美的5年PE均值之间），目标价35.54元，维持“买入”评级。
风险提示：关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。