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贵金属行业双周报：关税与地缘局势持续反复 金价维持高位震荡
投资要点：
贵金属板块：金银价格持续震荡。近两周，伦敦现货黄金下跌0.10%至2931.15 美元/盎司，上期所黄金下跌0.72%至679.48 元/克，沪金持仓量下跌11.97%至32.28万手；伦敦现货白银下跌1.32%至32.50 美元/盎司，上期所白银下跌0.67%至8048元/千克，沪银持仓量下跌5.62%至73.42 万手；伦敦现货钯下跌3.68%至942 美元/盎司，伦敦现货铂下跌1.02%至966 美元/盎司。
近期金价在关税反复以及俄乌和谈推进的影响下维持高位震荡。我们认为主要原因包括：
1）特朗普在关税问题上再次向墨西哥加拿大让步。3 月7 日，美国总统特朗普签署了对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合美墨加协定的产品在4 月2 日前免于关税。白宫官员称，对墨西哥和加拿大25%关税的一个月豁免将涵盖所有美墨加协定下的商品。
2）美国暂停军援，施压乌克兰和谈，博弈聚焦停火与矿产协议。美国总统特朗普于3 月3 日宣布暂停对乌克兰的军事援助，称此举旨在重新评估援助“是否有助于解决问题”，并强调其核心诉求是推动和平进程。对此，泽连斯基4 日在社交平台回应，对近期与特朗普的会晤“未能按预期进行”表示遗憾，同时感谢美方支持乌克兰主权及军事援助，称愿在特朗普领导下推进建设性合作，并强调愿“随时以任何方式”签署矿产协议，视其为安全保障的重要一步。3 月7 日特朗普表示正在强烈考虑对俄罗斯实施大规模银行制裁和关税，直到停火。
3）非农数据不及预期，美国经济的不确定性有所加大。2 月季调后非农就业人口增加15.1 万人，失业率升至4.1%，为2024 年11 月以来新高，平均时薪年率录得4%，月率则持平于0.3%。美联储在3 月5 日公布的褐皮书中指出，自1 月中旬以来，经济活动“略有”增长，但全国各地的企业都表示，特朗普政府的新政策，特别是关税政策，带来了不确定性。
未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）3 月12 日将公布美国2 月CPI和核心CPI 月率和年率；2）3 月17 日将公布美国2 月零售销售月率；3）3 月20日美联储将召开FOMC 会议并公布利率决议。金价中期展望来看，我们认为，黄金交易逻辑自24 年9 月以来已经转变，当前仍是好数据就是好消息的窗口期。市场预计美联储3 月维持利率不变概率为96.74%，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025 年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024 年全球黄金需求达到4974 吨，较2023 年的4899 吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025 年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行数据显示，中国2 月末黄金储备报7361 万盎司（约2289.53 吨），环比增加16 万盎司（约4.98吨），为连续第四个月增持黄金。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26 年Wind 一致预期PE 32/22/17x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind 一致预期PE 19/15/13x ） 、中金黄金（ 24-26 年Wind 一致预期PE16/14/12x）、山金国际（24-26 年Wind 一致预期PE 20/16/13x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险