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三、关于标的资产估值合理性。标的资产截至2023年12月31日经审计的净资产为-3.58亿元，资产基础法评估结果为2.72亿元，评估增值6.30亿元，主要为无形资产增值，无形资产采用收益法—收入分成法进行评估。同时，公司以A股主要从事生物大分子创新药业务的上市公司作为可比公司，进行市研率倍数比较。

请公司补充披露：（1）标的资产历史沿革情况，包括股东及持股变化情况、历次股权转让时点及交易作价；

（2）无形资产评估详细过程，包括上市后收入、利润、期间费用预测情况，结合关键参数选取说明本次估值合理性；

（3）可比公司多为存在核心品种已上市或研发接近完成情形，说明选取的可比公司与标的资产是否真正具备可比性，以及流动性折扣确定的依据及合理性；

（4）结合问题一中有关产品研发上市及商业化的不确定性，进一步说明本次交易估值的合理性。

（一）标的资产历史沿革情况，包括股东及持股变化情况、历次股权转让时点及交易作价

1、中新医药股东及持股变化情况

......

2、中新医药历次股权转让时点及交易作价情况

综上所述，中新医药成立至今共存在两次股权转让，如下表所示：

转让事项

转让方

受让方

转让时点

交易作价

第一次股权转让

康誉医药（康缘集团子公司）

康缘集团

2018.06

平价转让

第二次股权转让

张怡

南京康竹（中新医药管理层及核心团队持股平台）

2024.10

零对价转让

以上两次股权转让交易分别为母子公司之间股权转让及向核心团队进行股权激励，作价具有合理性，涉税事项已办结。

（二）无形资产评估详细过程，包括上市后收入、利润、期间费用预测情况，结合关键参数选取说明本次估值合理性

本次纳入评估范围内的无形资产主要包括公司拥有的在研候选药物管线、药物发现设计与生产技术平台、注册商标、已授权专利和域名等。其中：公司已进入临床研究阶段的在研候选药物管线（ZX1305、ZX1305E、ZX2021、ZX2010）及药物发现设计与生产技术平台具有较为明确的商业化前景，且未来收益和贡献能够衡量和计算，系公司拥有的核心无形资产，故本次采用收益法进行评估，其余无形资产采用成本法进行评估。

1、核心无形资产的评估方法

对于公司拥有的已进入临床阶段的在研候选药物管线，本次采用对该类资产最为常用的收益法-收入分成法与决策树模型进行评估。其中收益法-收入分成法的计算公式如下：

.......

2、上市后收入、利润、期间费用的预测情况与关键参数

（1）上市后收入的预测

以标的公司拥有的在研候选新药管线（GGF7）双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010）为例，本次对该产品未来上市后收入采用如下方式进行推导和计算。

ZX2010上市后期望销售额= ZX2010上市后销售量（Q）×销售单价ZX2010上市后销售量（Q）=①II型糖尿病患者人数×②知晓治疗率×③GLP-1类药物及双靶点药物渗透率×④产品市占率、用量

其中：

①II型糖尿病患者人数=中国人口数量（a）×II型糖尿病发病率（b）；

②知晓治疗率=知晓率（c）×治疗率（d）；

③GLP-1类药物及双靶点药物渗透率=接受GLP-1治疗的II型糖尿病患者比例（e）×双靶点药物市场渗透率（f）；

④产品市占率、用量= ZX2010产品市占率（g）×年人均用药量（h）

主要参数来源与复核参考如下：

代码

含义

数据主要参考与复核来源

a

中国人口数量

国家统计局相关公告

b

II型糖尿病发病率

IDF《全球糖尿病地图（第10版）》、《中国2型糖尿病防治指南（2020）年版》、《国际糖尿病联盟（IDF）预测》、JAMA《PrevalenceandTreatmentofDiabetesinChina,2013-2018》

c

知晓率

《中国2型糖尿病防治指南（2020年版）》、美国糖尿病协会（ADA）相关数据、JAMA《PrevalenceandTreatmentofDiabetesinChina,2013-2018》

d

治疗率

e

接受GLP-1治疗的II型糖尿病患者比例

本次根据诺和诺德投资者关系资料及兴业证券经济与金融研究院整理的相关数据，采用全球GLP-1药物市场规模占II型糖尿病产品的市场规模占比进行测算

f

双靶点药物市场渗透率

本次参考礼来及诺和诺德公布的全球销售额中双靶点药物销售额占比进行谨慎估计和测算

gh

ZX2010产品市占率年人均用药量

结合公司产品临床进度、管理层访谈信息及公开市场查询信息，根据ZX2010产品的技术先进性、安全性、有效性等进行分析，谨慎判断首年不超过2.5%，峰值不超过10%按产品设计用药量计算

销售单价

参考目前已上市且售价较低的单靶点GLP-1产品单价并考虑一定降幅谨慎估计

其他采用收益法评估的在研候选药物管线的预测收入参照上述方式进行计算。

（2）利润与期间费用的预测

本次在对公司拥有的药物发现设计与生产技术平台采用多期超额收益法进行评估的过程中，对公司未来整体的成本和费用情况进行了预测。

其中，对于成本主要考虑了未来产品上市后的生产成本，预测未来产品上市后首年毛利率约为70%，在预测前期伴随销量增长带来的规模效应预计毛利率逐步提升，在收入达峰后考虑原材料成本及市场竞争等综合因素，毛利率逐年下降至76%左右。评估人员在对比分析同行业上市公司的平均毛利率水平后判断，公司预测毛利率处于行业平均水平，具备合理性。

对于期间费用的预测主要包括销售费用、管理费用及研发费用。

其中：销售费用主要包括市场推广费用，产品上市初期销售费用占营业收入比例约为30%，后续年度随着市场规模的稳定，以及本次纳入评估范围内的4项在研管线的预测收入下降，销售费用的占比逐步下降；

管理费用的预测中主要考虑不动产租赁费、人员工资等费用构成；

研发费用的预测中前期主要考虑本次采用收益法评估的四项在研候选新药管线后续的临床研究投入。除此之外，在预测期内还考虑了未来年度其他储备在研管线的后续研发开支。

通过上述计算，本次在多期超额收益法计算中所采用的预测营业收入和预测利润（EBITDA）水平如下：

金额单位：万元

2027

2028

2029

2030

2031

营业收入合计

5,084.36

26,218.38

53,390.74

87,564.83

125,717.61

EBITDA

-17,549.92

-7,636.91

8,096.25

25,196.27

48,912.94

2032

2033

2034

2035

2036

营业收入合计

150,628.14

155,394.87

151,768.18

145,773.65

138,853.04

EBITDA

65,016.61

68,984.55

75,562.71

72,536.42

67,464.63

2037

2038

2039

2040

2041

营业收入合计

132,392.15

121,493.43

111,922.48

94,529.92

85,056.73

EBITDA

66,206.76

58,731.34

55,011.55

44,141.44

38,607.11

注：以上营业收入为考虑综合期望成功率后4项在研候选新药管线未来预期上市后销售收入合计，综合期望成功率取值详见下文。

3、其他关键参数的选取

（1）预测期

根据QuintilesIMS发布的《LifetimeTrendsinBiopharmaceuticalInnovation》（2017）报告显示，从最初的专利申请到所有产品全部上市的平均时间为12.8年，而从产品上市到其专利期或其他形式的专利保护期满的时间超过13.5年。考虑到欧美市场的生命周期往往止步于专利悬崖，结合中国实际情况来看，由于国内定价远低于海外，国内销售生命曲线下降的坡度可能更为平缓。本次评估结合专利保护时效、行业现状与发展前景、未来经营状况等因素综合分析后，确定本次委估在研候选新药管线经济寿命为产品上市后15年。

（2）收入分成率

评估人员通过《MaximizingRoyaltyRateOpportunitiesinPharmaLicensing：AnalysisofAverageRoyaltyRatesinPharmabyPhaseandTherapyArea》分析了生物医药产品以阶段划分的提成率一般取值范围，并考虑了影响无形资产分成率的其他诸如法律因素、技术因素、经济因素及风险因素等因素，最终确定分成率取值分别为15%（针对ZX1305、ZX1305E）和13.5%（针对ZX2021、ZX2010）。

（3）折现率

根据资产的特点和收集资料的情况，本次采用累加法来估测评估中的适用折现率，即：折现率＝无风险报酬率＋特定资产风险报酬率

其中：无风险报酬率根据基准日10年期国债到期收益率确定，特定资产风险报酬率根据评估人员对委估资产的技术风险、市场风险、财务风险和管理风险等打分确定。最终确定本次对产品上市阶段所采用的折现率为15.10%。

（4）研发上市成功率的考虑

本次评估根据《ClinicalDevelopmentSuccessRatesandContributingFactors2011-2020》与《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》等报告数据对新药上市前各阶段的成功率进行了分析，最终计算得出的综合期望上市成功率为18.48%至22.75%（按不同管线）。

综合上述分析，本次在对公司拥有的各项核心无形资产的评估中，测算模型具有完善的推导过程，关键预测参数均基于公开信息与专业报告，同时充分考虑了在研候选新药上市的不确定性和未来市场竞争等因素的影响。

（三）选取的可比公司与标的资产的可比性，以及流动性折扣确定的依据及合理性

本次对可比上市公司的选取主要基于业务和产品的相似性，即公司主要业务和产品以生物大分子创新药为主。经计算，可比上市公司基准日市研率情况如下：

金额单位：万元

公司代码

公司名称

2021-2023年三年平均研发投入

基准日总市值

市研率

688180.SH

君实生物

213,019.41

3,592,158.23

10.43

688235.SH

百济神州

1,116,798.57

13,968,453.16

7.74

688331.SH

荣昌生物

99,978.67

2,844,554.68

17.60

688443.SH

智翔金泰

45,673.66

1,464,886.60

19.84

688177.SH

百奥泰

64,281.45

1,707,665.92

16.44

688336.SH

三生国健

37,236.59

1,388,384.82

23.07

平均值

15.85

中位数

17.02

标的公司

6,397.83

27,000.00

4.22

注1：平均研发投入为三年资本化投入与费用化投入合计的平均数，数据来源为同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据。

注2：可比上市公司市研率=（可比上市公司基准日总市值÷2021-2023年三年平均研发投入）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

1、经评估人员对可比上市公司的销售收入进行分析后判断，目前国内已上市生物医药企业大部分已有产品进入商业化销售阶段，与标的公司在企业生命周期方面存在一定差异，但以上可比公司已是能够选取的最佳范围。

有鉴于此，评估人员还统计并计算了评估基准日所有采用科创板第五套上市标准上市，且截至公司上市发行当年年末暂无产品销售收入的已上市生物医药企业的市研率。计算结果如下：

金额单位：万元

证券代码

证券名称

首发上市日期

上市当年研发投入总额

上市当年年末总市值

上市当年年末市研率

688578.SH

艾力斯

2020/12/2

17,796.30

1,281,600.00

44.56

688382.SH

益方生物

2022/7/25

46,148.91

763,600.00

10.24

688302.SH

海创药业

2022/4/12

25,136.74

399,230.89

9.83

688266.SH

泽璟制药

2020/1/23

31,419.83

1,552,560.00

30.57

688197.SH

首药控股

2022/3/23

19,943.83

361,090.56

11.20

688192.SH

迪哲医药

2021/12/10

58,759.68

1,495,881.73

15.75

688176.SH

亚虹医药

2022/1/7

24,389.41

641,250.00

16.27

688062.SH

迈威生物

2022/1/18

75,861.18

577,422.00

4.71

688520.SH

神州细胞

2020/6/22

61,030.68

1,982,954.18

20.10

688443.SH

智翔金泰

2023/6/20

62,039.67

1,464,886.60

14.61

中位数

15.18

平均值

17.78

标的公司

6,397.83

27,000.00

4.22

注1：上述数据，摘自同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据，选取行业范围为申银万国行业分类-医药生物中化学制药-化学制剂和生物制品-其他生物制品。

注2：上市公司上市当年年末市研率=（公司上市当年年末总市值÷公司上市当年资本化研发投入与费用化研发投入合计）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

注3：上述数据中，剔除了“盟科药业”、“前沿生物”、“荣昌生物”、“君实生物”、“上海谊众”、“百奥泰”等6家在公司上市当年年末已有商业化产品销售收入的上市公司。

注4：可比公司所处的企业生命周期、在研管线布局、研发进度情况等与标的公司并不完全一致，提请关注。

通过上述计算可以发现，本次交易标的的对价对应市研率具备谨慎性。

2、考虑到标的公司研发投入的主要资金来源于外部借款，公司于评估基准日保有较高的付息负债，为反映标的公司与可比上市公司资本结构差异对市研率的影响，本次将标的公司于基准日拥有的付息负债本利和与交易对价金额合计计算标的公司的企业价值（EV），而可比上市公司则基于谨慎性原则不考虑其付息负债规模，并以此模拟计算标的公司的市研率情况如下：

金额单位：万元

公司代码

公司名称

2021-2023年三年平均研发投入

基准日总市值

市研率

688180.SH

君实生物

213,019.41

3,592,158.23

10.43

688235.SH

百济神州

1,116,798.57

13,968,453.16

7.74

688331.SH

荣昌生物

99,978.67

2,844,554.68

17.60

688443.SH

智翔金泰

45,673.66

1,464,886.60

19.84

688177.SH

百奥泰

64,281.45

1,707,665.92

16.44

688336.SH

三生国健

37,236.59

1,388,384.82

23.07

平均值

15.85

中位数

17.02

标的公司企业价值

6,397.83

74,861.78【注1】

11.70

注1：标的公司企业价值=本次交易对价+付息债务本利和

注2：平均研发投入为三年资本化投入与费用化投入合计的平均数，数据来源为同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据。

注3：可比上市公司市研率=（可比上市公司基准日总市值÷2021-2023年三年平均研发投入）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

通过上述比较分析可以发现，在考虑资本结构差异的情况下标的公司企业价值与研发投入比仍显著低于同行业可比上市公司。

流动性折扣确定的依据及合理性：

本次评估借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，并结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算非流通性折扣率。

采用非上市公司股权交易市盈率和上市公司市盈率比较法计算非流动性折扣的基本思路是收集分析非上市公司股权交易案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率，具体数据如下：

序号

行业名称

非上市公司并购

上市公司

非流动性折扣比率

样本点数量

市盈率平均值

1

采掘业

23

26.32

65

35.20

25.2%

2

电力、热力、煤气、水的生产和供应业

65

26.06

64

31.32

16.8%

3

房地产业

54

30.90

60

39.63

22.0%

4

建筑业

41

37.42

48

46.20

19.0%

5

交通运输、仓储业

55

24.63

70

33.78

27.1%

6

银行业

25

0.51

27

0.57

11.2%

7

证券、期货业

49

26.68

33

32.31

17.4%

8

其他金融业

31

14.17

8

19.74

28.2%

9

社会服务业

313

32.84

106

48.51

32.3%

10

农、林、牧、渔业

15

45.05

23

70.66

36.2%

11

批发和零售贸易

121

35.01

99

46.51

24.7%

12

信息技术业

77

50.43

195

75.80

33.5%

13

电子制造业

28

42.22

163

59.56

29.1%

14

机械、设备、仪表制造业

68

39.42

569

50.77

22.4%

15

金属、非金属制造业

40

29.66

178

40.83

27.4%

16

石油、化学、塑胶、塑料制造业

26

38.01

253

45.48

16.4%

17

食品、饮料制造业

13

33.70

81

51.65

34.8%

18

医药、生物制品制造业

10

25.99

165

42.01

38.1%

19

其他制造行业

18

39.08

129

51.19

23.7%

20

合计/平均值

1,072

31.48

2,336

43.25

25.6%

原始数据来源：产权交易所、Wind资讯、CVSource

通过整理、收集非上市公司股权交易案例和上市公司市盈率的数据，对其进行对比分析研究，本次市研率分析的非流动性折扣比例选取医药、生物制品制造业，取值为38.1%。

（四）结合问题一中有关产品研发上市及商业化的不确定性，进一步说明本次交易估值的合理性

综合以上答复内容，评估人员经分析后认为，在本次对标的公司股东全部权益价值的评估过程中采用了对于该类资产最为常用的评估方法，所选取的评估方法能够合理反映公司主要在研候选新药管线的价值。

一方面，在本次评估中采用了决策树模型对在研候选新药管线开发过程中的不确定性进行了考虑和衡量，谨慎估计了公司各项在研管线临床各阶段和最终商业化的成功可能性；另一方面，在未来产品商业化阶段的预测中，本次以市场公开信息与专业报告作为取值来源，在此基础上进一步谨慎判断未来产品商业化阶段的市场份额与销售价格，充分考虑了商业化阶段产品销售所面临的不确定性。

从最终交易价格来看，标的公司无论在股权价值与平均研发投入比值方面（即交易对价/研发投入），还是在企业价值与平均研发投入比值方面（即企业价值/研发投入）均明显低于同行业上市公司的平均水平，具备谨慎性。（投行小茶馆整理）

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（转自：IPO上市实务）